Пристебніть ремені

Пристебніть ремені жорстким фінансовим режимом

Спалах коронавируса запустила три макроекономічних процесу: це глобальний удар по попиту, глобальний удар за пропозицією і нафтова війна, що збила ціни до багатомісячних мінімумів. Ці події незабаром приведуть до масштабного знищення капіталу і, як наслідок, структурної безробіття.

За тридцять з гаком років роботи в цій галузі я ні разу не бачив трьох таких ударів по економіці одночасно. Знову згадується 2008 рік, коли такі окремі події, як закриття банком BNP Paribas свого високоприбуткового фонду, припинення платежів хедж-фондами банку Bear Sterns (ще в 2007-му) і, нарешті, крах Lehman Brothers, відправили ринки в глибоке системне падіння, яке швидко підірвало загальну економічну ситуацію.

На тодішніх ринках було надзвичайно важко торгувати, так само як важко було зрозуміти весь механізм загального економічного спаду. Місцями нинішні події вже затьмарили хаос 2008 року: деякі ринки зараз протягом одного дня рухаються сильніше, чим зазвичай за цілий рік. Протягом одного тижня ринок може бути те «бичачим», то «ведмежим». Поведінка ринків в цьому році зовсім безпрецедентно і відображає ступінь їх неліквідності після зазначеного потрійного шоку.

Така волатильність — коли в цінах утворюються розриви, як ніби літак потрапляє в повітряні ями, — стає гіршим кошмаром для трейдерів і маркет-мейкерів. Торгові спреди замість звичайних 5-10, 6-11, 4-9 перетворюються на щось на кшталт 25-35, а то і 45 на покупку. А що ж на продаж? 70? 90? Це серйозне випробування торгових систем хаотичними вхідними даними. Але що ще важливіше, це змушує багатьох фінансових інвесторів йти в гроші, так як прибутки і збитки скачуть із занадто великим розмахом, і контрагенти шлють потоки маржін-колл.

В обстановці панічного делевереджінга (закриття ризикованих позицій. — Forbes) спливає мантра «гроші важливіше за все». Фонди, банки, інвестори і навіть компанії стикаються не тільки з радикальним падінням цін на активи, але і з різкими коливаннями кореляцій між портфелями і стрибками прибутків і збитків.

Тим часом центральні банки поспішають надати «підтримку» у формі зниження ставок і вливань ліквідності. Компаніям або фондам, в тій чи іншій мірі покладається на кредити, це може допомогти за рахунок зниження майбутніх витрат на фінансування. Але це не допомагає цінами на акції і на кредитні активи. Виникає щось на кшталт «переповненого театру з одними дверима на вихід»: всі встають на продаж заради широкого делевереджінга. І часто при цьому продаються активи, вельми неліквідні навіть в кращі часи.

Цей цикл ще гірше попередніх, тому що низькі і навіть негативні прибутковості багатьох активів призвели до «гонці за прибутковістю», в якій багато учасників ринку пішли далеко по кривій ризику в бік особливо неліквідних активів на кшталт непублічних акцій (private equity) і високоризикових корпоративних облігацій.

Ринки завжди найбільш уразливі в умовах переривчастих графіків цін. Та струс, яку ми спостерігаємо зараз, в першому кварталі, змінить інвестиційний ландшафт і норми терпимості до ризику на 2021 рік. Крім того, вона змінить модель довгострокової аллокации портфелів зі звичайного «60% акцій, 40% облігацій» на даний хеджування через сировинні товари (захищають від інфляції) і покупку волатильності.

В такому випадку інвестори з часом виявляться в кращому становищі. Популярне уявлення, що спектр можливих аллокации простягається тільки від поєднання акцій та облігацій до 100% покупки акцій (самого ризикованого варіанту), завжди було невірно, але ілюзія безпеки вимірювалася не ризикує, а прибутком. Зараз же ризик нагрянув у всеозброєнні.

Потрійний удар по світовій економіці практично гарантовано зробить 2020 й втраченим роком. Регулятори повинні зробити все можливе, щоб впоратися з реальною глобальною рецесією.

Традиційною мірою є зниження ціни грошей. Але другий квартал ще не почався, а ставка ФРС вже практично досягла нульового межі, як і у всіх основних центробанків світу (а в деяких і зовсім пішла в мінус). Можливості монетарної політики в кращому випадку обмежені, а в гіршому вона взагалі шкодить, оскільки низька швидкість обігу грошей диктує низьку інфляцію і менший попит на кредити.

В умовах нестачі попиту і падіння пропозиції сектор енергоносіїв стоїть на межі виживання: грошові потоки за 2020 рік вказують на великі збитки для сильних виробників і на банкрутство для слабких.

Ринок готовий вирватися з-під контролю: кредитування, яке в сьогоднішній економіці найважливіше, настільки вичерпалося, що прибутковість американської іпотеки зростає, незважаючи на обвал прибутковості 30-річних «трежеріс» (казначейських зобов’язань США — Forbes). Іншими словами, ринок посилює умови кредитування, незважаючи на спроби ФРС пом’якшити їх за рахунок зниження ставок.

Пристебніть ремені щоб створити попит

І тепер, коли у центробанків скінчилися засоби впливу, намічається повномасштабне застосування «сучасної грошової теорії» (Modern Monetary Theory, MMT): політики перехоплюють управління і починають розширення витрат без обмежень по емісії боргу — справжнє друкування грошей!

Одним з перших це показав бюджет Великобританії, складений ще до того, як стало проявлятися вплив коронавируса. Ідею про те, що уряд повинен компенсувати недолік попиту, тепер взяли навіть в Німеччині, яка, на манер відомої промови Маріо Драгі 2012 року, пообіцяла необмежену підтримку великим і малим німецьким компаніям через державний банк розвитку KfW.

Згадаймо про план Маршалла, коли після Другої світової війни США надавали розореної Європі необмежені кредити, щоб створити попит і допомогти відновленню континенту. В економіці це виражається законом Сея — поданням, що пропозиція сама створює собі попит. Це і буде рішенням в даній ситуації, так як боргову дефляцію і схлопування кредиту допустити не можна. Уряду будуть створювати грошей набагато більше, чим допускають будь-які балансові обмеження. Звернемо увагу, що Німеччина використовує державну компанію, а не власний бюджет.

Чи настільки все засмучено або розбалансовано, що має погіршитися, перш чим перейти до поліпшення? Залишимо міркування про це іншим. Але ми повністю впевнені, що під кінець 2020 року прийняті регуляторні заходи викличуть до життя потужні інфляційні сили, аж до ризику стагфляції.

Наші переваги в аллокации портфелів грунтуються на додаванні покупки інфляції і покупки волатильності. Епоха низької волатильності, що спостерігалася з часів світової фінансової обвалу, була викликана жорстким фінансовим режимом і зниженням процентних ставок центробанками. Тепер вона підійшла до кінця. Зараз відбувається інтенсивний перегляд цін, що супроводжується значно підвищеною волатильністю і відсіювання тих моделей оцінки високоризикових активів, які засновані на низьких процентних ставках, інтервенціях центробанків і досить наївному припущенні про нескінченному зростанні мультиплікаторів.

Світова економіка перетворилася в фінансіалізірованний супертанкер, який споживає в якості палива кредити і низькі відсотки. Він прямував в Порт Дефляції, але через нової кризи змінив курс — хоча не так вже швидко він повертає в бурхливому морі — до нової мети, іменованої Портом Високої Інфляції. Глобальний «бичачий» ринок 2009-2020 років, найдовший в історії, тільки що помер від коронавируса. Після нього нам залишилися найслабші з 1930-х економічні і політичні структури.

Пристебніть ремені, це буде незабутня пригода — такого ніхто з нас, крім, може бути, найглибших старих, ніколи не відчував.

About the author

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *